Sommario: 1. Introduzione. – 2. Le Initial Coin Offering: fattispecie e funzione economica. – 3. Le parti del rapporto in una ICOs. – 4. I rischi legati alle Initial Coin Offering e i possibili strumenti di tutela. – 5. L’approccio della Consob. Brevi cenni de iure condendo. – 6. Conclusioni.
- Introduzione.
La forma più innovativa di finanziamento delle imprese, che ha creato maggiori preoccupazioni a legislatori e autorità di vigilanza è la Initial Coin Offering, meglio conosciuta con l’acronimo ICO[1].
Le Initial Coin Offering rappresentano oggi una delle manifestazioni maggiori, per volume e complessità del sistema Fintech[2]. In termini generali, si tratta di un’innovativa forma di crowdfunding, utilizzata dalle imprese, che consente ai promotori di un’iniziativa di raccogliere fondi a fronte dell’emissione di una moneta virtuale o token.
È bene specificare fin da subito, ma si avrà modo di approfondire tale aspetto nei prossimi paragrafi, che il token è un’informazione digitale che tipicamente può incorporare diversi diritti: esso viene offerto durante una ICO, entra nel possesso del soggetto durante blockchain (registro digitale distribuito) e può essere trasferito mediante un protocollo.
C’è da dire che l’aver mutuato il termine ICO da quello di “Initial Public Offering”, ossia offerta pubblica di strumenti finanziari da parte di un soggetto emittente, ha creato non poche ambiguità, anche di inquadramento giuridico del fenomeno; infatti, sebbene l’ICO per finalità ed obiettivi non si differenzi molto dalle IPO, la prevalenza della tecnologia nell’ “Initial Public Offering” rende i due mondi del tutto separati e non sovrapponibili[3].
Mettendo per il momento da parte i profili tecnici, il funziomento normale dell’operazione è piuttosto semplice: l’emittente pubblica sul proprio sito Internet un documento (c.d. white paper) contenente la descrizione di un progetto imprenditoriale, chiedendo al mercato di finanziarne la realizzazione mediante l’acquisto online in moneta legale o in criptovaluta già esistente (soprattutto ether e bitcoin) di un certo numero di token. Se, alla scadenza del termine, la raccolta avrà raggiunto l’ammontare minimo stabilito, l’attivazione dello smart contract garantirà l’assegnazione ai sottoscrittori dei token, sulla base del rapporto di cambio; viceversa, l’ICO si considererà fallita e i fondi verranno automaticamente restituiti[4].
Come le più tradizionali Initial Public Coin Offering, anche le ICO si sviluppano attraverso un’offerta al pubblico, solo che in questa ipotesi tutto (l’adesione all’offerta, il regolamento di flussi finanziari, l’assegnazione del titolo) avviene sulla blockchain in forma diretta, decentralizzata e dematerializzata. Pertanto, non soltanto i tempi e i costi del procedimento risultano decisamente ridotti, ma si assiste anche ad un superamento dei confini territoriali, questo favorisce notevolmente la raccolta di capitali da parte delle imprese[5].
D’altra parte, però, si nota come, contrariamente da ciò che accade generalmente nelle IPO, le Initial Coin Offering non prevedono l’attribuzione di una partecipazione nel capitale della società emittente o di un titolo obbligazionario, in quanto la controprestazione è sempre rappresentata da un valore digitale autonomamente generato dalla stessa offerente. Pertanto, seguendo questa chiave di lettura, la novità introdotta dalle ICO sarebbe duplice, riguardando non solo le modalità, ma anche l’oggetto dello scambio: da un lato (nelle IPO) strumenti finanziari, dall’altro invece i token[6].
Da un punto di vista fattuale, questo rilievo è corretto, bisogna però precisare che se finora non c’è stata una ICO azionaria o obbligazionaria pura, ciò è dipeso solo da una decisione degli emittenti, poiché, come si avrà modo di esaminare, i token sono in grado di veicolare qualsiasi contenuto. Tale affermazione è dimostrata dal fatto che nella Repubblica di San Marino è stato emanato un interessante provvedimento, che permette espressamente l’emissione di (security) token aventi ad oggetto “a) azioni, b) strumenti finanziari partecipativi, c) titoli di debito dell’emittente” (art. 9, Decreto Delegato 27 febbraio 2019, n. 37).
Invero, si potrebbe replicare che in questa ipotesi si va al di fuori del perimetro delle ICO, dovendosi semmai parlare di STO (Security Token Offering). Ma anche volendo dar seguito a questa posizione e volendo separare il concetto di ICO da quello di IPO, il discorso resta lo stesso, nel senso che se il token è semplicemente una forma di documentazione crittografica, per stabilire se le ICO sono oggettivamente diverse dalle IPO è necessario guardare al contenuto della registrazione stessa e verificare se questo sia o meno inquadrabile come prodotto/strumento finanziario[7]. Tutto questo porta a dover riconoscere che ciò che caratterizza davvero le ICO, in tutte le sue forme[8], distinguendole dalle altre fattispecie già note come le IPO e il crowdfunding, non è la costituzione di rapporti aventi ad oggetto un contenuto specifico e peculiare, ma il ricorso alla tokenizzazione, quindi la modalità mediante la quale avviene l’offerta. In definitiva, ciò significa che le ICO rappresentano la massima espressione del processo di tokenizzazione[9] che sta rivoluzionando il mondo del mercato finanziario.
- Le Initial Coin Offering: fattispecie e funzione economica.
Nella fattispecie più comune le initial coin offerings rappresentano il più recente metodo di raccolta di capitale per promuovere e finanziarie nuove iniziative imprenditoriali. Al posto di ricorrere ai c.d. venture capital o ad angel finance, gli sviluppatori di una start up raccolgono fondi, spesso ma non necessariamente criptovalute, emettendo a fronte di essi tokens (gettoni) che possono essere scambiati sul mercato secondario. Il valore dei tokens dipende dalla validità del progetto finanziato e dalla sua utilità futura e consente ai suoi prenditori l’esercizio di alcuni diritti di governance o del diritto di richiedere il servizio offerto o il bene erogato dalla start up o, ancora, di proporre progetti o di utilizzare i tokens per i pagamenti.
A loro volta, i tokens[10] rappresentano una cripto-attività futura atteso che possono essere successivamente negoziati; per questa ragione la fattispecie delle ICOs si interseca con il fenomeno delle cripto-attività dal momento che il token ambisce a diventare moneta complementare. Inoltre, considerata la possibilità di esercitare uno o più dei suddetti diritti, i tokens possono essere definiti valori digitali. Le ICOs come le IPOs sono accomunate perché entrambe si rivolgono al pubblico, cioè ad investitori indeterminati, ed inoltre perché si caratterizzano da attività destinate a promuovere e pubblicizzare l’offerta[11].
Una delle caratteristiche più rilevanti dei tokens è la diversità della funzione che possono svolgere: la Commissione europea distingue infatti tra “payment tokens” con riferimento al loro utilizzo come moneta complementare, “utility tokens” laddove diano diritto ad un’utilità futura, “investment tokens” quando sono collegati ad un progetto imprenditoriale, infine gli “stablecoins”[12]. Gli “utility tokens” rappresentano la grande maggioranza dell’oggetto delle ICOs[13]. Le “stablecoins” sono apparse più recentemente sul mercato e la loro funzione è quella di consentire un pagamento; sono così definite perché il loro prezzo rimane stabile nel tempo; inoltre esse sono di solito garantite da beni immobili o fondi (composti da titoli di stato a breve termine, materie prime, beni immobili, moneta legale, cripto-attività), possono anche essere collegati ad algoritmi che ne stabilizzano la volatilità. Infine, esistono tokens dalle caratteristiche decisamente ibride (c.d. hybrid-tokens)[14].
Poiché al momento non vi è una disciplina specifica, la fattispecie può variare enormemente in base alle esigenze dei singoli sviluppatori. Ad esempio, l’emittente o lo sponsor possono avere una identità conosciuta ma, in alcuni casi, non sono identificati; alcuni restano coinvolti nell’iniziativa per molto tempo cercando di migliorare il codice e gli algoritmi della cripto-attività mentre altri soggetti abbandonano il progetto[15].
Il mercato delle Initial Coin Offering è esploso nel 2017 ed agli inizio del 2018: tra gennaio 2016 ed agosto 2019 sono stati raccolti oltre 31 miliardi di dollari e, per lo meno venti operazioni di emissione, hanno avuto il valore di 100 milioni di dollari ciascuna[16].
Si tratta di un fenomeno economico molto rilevante e numerosi sono i settori interessati: il più importante è il settore della comunicazione in cui gli investimenti hanno raggiunto il 17% del totale; seguono la finanza, il commercio e gli investimenti, le infrastrutture, il gioco, la comunicazione etc..
La fattispecie si è così sviluppata nella prassi in quanto le ICOs non prevedono alcun costo per l’emittente, ciò a differenza di quanto avviene in una normale IPO dove devono essere sostenuti i costi per la consulenza legale e per la sottoscrizione che rappresentano una percentuale significativa della raccolta; nelle ICOs invece i costi sono irrisori o inesistenti e non ci sono particolari controlli al momento, al contrario di ciò che avviene per una quotazione in borsa[17]. In tal senso, è permesso a qualsiasi società, senza grandi investimenti, di presentarsi al mercato per raccogliere fondi e corrispondere il token correlato. Per questa ragione le Initial Coin Offering sono state definite come la più innovativa soluzione per finanziare una start up senza ricorrere a banche o ad altri finanziatori tradizionali[18] (ad esempio, i fondi di private equity). La finalità delle ICOs è dunque quella di raccogliere fondi corrispondendo in cambio gettoni al fine di finanziare determinati progetti. Come è facile intuire, il metodo è simile a quello del crowdfunding, ma allo stato è liberalizzato poiché si tratta di criptovaluta. Nonostante la fattispecie non sia ancora regolamentata a livello di fonte legislativa con le tutele previste per le emissioni tradizionali e per il crowdfunding ( su cui si veda il nuovo regolamento Consob adottato con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 e successivamente modificato con delibere n. 19520 del 24 febbraio 2016, n. 20204 del 29 novembre 2017 e n. 20264 del 17 gennaio 2018), sta assumendo un ruolo sempre più centrale nel contesto economico attuale. L’utilizzo di questa tecnologia, che si serve dei tokens piuttosto che della valuta legale, consente la disintermediazione rispetto alle comuni piattaforme di internet che hanno un controllo centralizzato: in queste ultime i guadagni sono realizzati da chi controlla la piattaforma, inoltre tale controllo si estende anche ai dati sensibili delle controparti, invece nelle piattaforme tecnologiche mediante cui si realizzano le ICOs, la gestione è decentralizzata ed i guadagni vengono percepiti direttamente dai titolari dei tokens[19].
A livello europeo, la linea politica di fondo che viene seguita, espressa di recente dalla Presidentessa Von der Leyen, è quella di “capire come sfruttare al massimo le opportunità che le cripto-valute creano e di gestire i rischi che possono causare”[20]. Pertanto, può notarsi un cambiamento di prospettiva più propenso ora alla valorizzazione e allo sfruttamento delle varie potenzialità laddove fino a qualche anno fa l’accento veniva posto esclusivamente sui rischi per gli investitori e le imprese: l’ESMA ha emanato due documenti informativi il 13 novembre 2017 richiamando l’attenzione sulla possibile perdita del capitale investito, trattandosi di investimenti altamente speculativi, la volatilità del prezzo dei tokens, l’impossibilità per gli investitori di recedere dalla sottoscrizione per lungo tempo, la possibile mancata applicazione delle norme a tutela degli investitori oltre che sui rischi di frode o riciclaggio e di informazione non adeguata (in particolare nel c.d. white paper che spesso si concentra solo sui benefici dell’investimento trascurando i rischi, oppure risulta eccessivamente tecnico e poco comprensibile)[21].
Altri rischi riguardano i problemi tecnologici sulla blockchain, sul programma, sui codici – per cui gli investitori potrebbero non essere n grado di accedere o controllare i loro token – l’ hackeraggio, etc.. Inoltre, la necessità di una maggiore trasparenza deriva dalla considerazione che spesso i gruppi terroristici finanziano le loro azioni con le moderne tecnologie, atteso che al momento vige l’anonimato delle valute virtuali. Per quanto riguarda poi le stablecoins, la stessa Commissione europea cita un rapporto in cui vengono analizzate alcune stablecoins garantite da una riserva di beni immobili o fondi, sponsorizzate da grandi imprese tecnologiche o finanziarie ed in grado di raggiungere dimensioni globali (si parla infatti di global stablecoins) evidenziando che questo fenomeno potrebbe causare rischi macroeconomici in termini di stabilità finanziaria, politica e sovranità monetarie oltre che, ad un livello microeconomico, rischi di liquidità (perché potrebbe richiedere tempo disinvestire da esse), di controparte (che potrebbe fallire) e di mercato (se la garanzia sottostante perde valore)[22].
È ormai pacifico che se le cripto-attività sono qualificabili come strumenti finanziari trasferibili o altri tipi di strumenti finanziari, ai sensi della Direttiva MIFID II, si applica tutta la disciplina prevista e, dunque, in caso di ICO: la Direttiva sul prospetto (n. 2003/71/EC come modificata) ed il Regolamento sul prospetto (n. 2017/1129), la MIDIFD II (2014/65/EU), la Trasparency Directive (n. 2013/50/EU), la Direttiva sul Market Abuse (n. 596/2014/EU), i Regolamenti su Short Selling (n. 236/2012/EU) e Central Security Depositories (n. 909/2014/EU), la Direttiva Settlement Finality, la Direttiva su AIFMD (n. 2011/61/EU), la Direttiva sugli schemi di compenso degli investitori (n. 97/9/CE), la Direttiva su antiriciclaggio o contro il finanziamento del terrorismo (n. 2018/843/EU)[23].
L’equiparazione agli strumenti finanziari avviene quando i tokens attribuiscono ai portatori diritti simili a quelli attribuiti dalle azioni (il voto, il dividendo o la distribuzione del capitale dopo la liquidazione, la negoziabilità) oppure dalle obbligazioni ( laddove i tokens creano o riconoscono un debito nei confronti dei suoi portatori), oppure dai warrants ( se attribuiscono il diritto a sottoscrivere tokens che saranno emessi in futuro), e così via per tutti gli altri strumenti finanziari di cui alla disciplina generale[24].
Dal canto suo la Consob ha sintetizzato le caratteristiche del prodotto finanziario (che è categoria che comprende sia le figure di strumenti finanziari tipizzati, sia “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria, e cioè: 1) investimento do un capitale finanziario; 2) assunzione del relativo rischio; 3) aspettativa di rendimento; se le cripto-attività rivestono queste caratteristiche si applica la disciplina generale di cui al Testo Unico della Finanza[25].
- Le parti del rapporto in una ICOs.
Per poter essere lanciata una ICOs è necessaria la presenza di varie parti o elementi. In primo luogo, è opportuno precisare che la DLT (distributed ledger technology) è la piattaforma tecnologica che supporta le operazioni in valuta virtuale emessa in modalità decentralizzata; la blockchain è uno dei vari tipi di DLT[26]. Una precisa definizione di DLT è data dall’art. 8-ter del d.l. 14 dicembre 2018 n. 135 (c.d. Decreto Semplificazioni), secondo il quale si tratta di “tecnologie basate su registri distribuiti” e cioè “le tecnologie e i protocolli informatici che usano un registro condiviso, distribuito, replicabile, accessibile simultaneamente, architetturalmente decentralizzato su basi crittografiche, tali da consentire la registrazione, la convalida, l’aggiornamento e l’archiviazione di dati sia in chiaro che ulteriormente protetti da crittografia verificabili da ciascun partecipante, non alterabili e non modificabili”.
In ogni caso, nella prassi esistono vari tipi di piattaforma: alcune incrociano direttamente compratori e venditori, altre mediante un intermediario; inoltre, possono essere centralizzate (se detengono cripto-attività per conto dei clienti) o decentralizzate[27]. Con riferimento al registro distribuito, la tecnologia tipica utilizzata è quella decentralizzata ed è pertanto uno strumento che permette di salvare informazioni attraverso un registro distribuito, cioè una copia digitale ripetuta di dati che sono a disposizione in molti luoghi; sono costruiti su un sistema di crittografia che usa sia chiavi pubbliche (conosciute ed essenziali per l’identificazione) che private (cioè segrete e che vengono utilizzate per l’autenticazione e la crittografia)[28].
I dati conservati in questi registri non sono modificabili retroattivamente e queste funzioni di crittografia collegano le varie registrazioni, consentono una rapida verifica dei dati e prevengono l’hackeraggio. In poche parole, le cripto-attività sono una delle applicazioni della DLT: dunque, mentre tutte le cripto-attività devono utilizzare uno dei DLT, non tutti i DLT hanno cripto-attività. Alcune piattaforme digitali si sono specializzate nella promozione di ICOs. Le cripto-attività emesse tramite ICOs possono essere commercializzate sulle piattaforme globali, in questa ipotesi esse costituiscono un altro elemento del rapporto, oppure non esserlo; in realtà, solo ¼ ed 1/3 di cripto-attività emesse tramite ICOs sono commercializzate[29]. Un’altra parte è rappresentata dai soggetti che aderiscono all’offerta. Le informazioni che riguardano gli investitori in cripto-attività sono abbastanza limitate: è stato appurato che la composizione si sia allargata dagli esperti ai piccoli risparmiatori e agli investitori istituzionali. Ciò perché nelle Initial Coin Offering non è previsto in genere un ammontare minimo di investimento e le offerte possono essere rivolte al pubblico[30].
Altri soggetti sono: gli emittenti ed i distributori di cripto-attività; coloro i quali svolgono servizi di custodia e salvaguardia nelle operazioni, in particolare che si occupa dei c.d. portafogli digitali; e i c.d. miners cioè coloro i quali devono validare le operazioni.
Per tale ragione, la raccomandazione dell’ESMA è che tutti questi soggetti siano sottoposti a disciplina, e cioè: l’emittente di cripto-attività, la piattaforma di distribuzione o commercializzazione, i fornitori di servizi di custodia e salvaguardia. Anche nel caso in cui le cripto-attività possano qualificarsi come strumenti finanziari ai sensi della MIFID II, l’ESMA raccomanda che, a proposito dei servizi accessori di cui alla sezione B dell’Allegato I della MIFID II, venga chiarito quando l’attività di custodia/salvaguardia delle chiavi di accesso private possa dirsi rientrare nella nozione di “custodia e amministrazione di strumenti finanziari per conto dei clienti” richiedendo, in quel caso, l’applicazione degli stessi requisiti pur tenendo conto però di alcune modifiche in base alla tecnologia utilizzata[31].
Inoltre, si raccomanda una disciplina per quanto riguarda la governance dei DLT; i miners non trovano invece riscontro nella disciplina attualmente vigente e quindi dovrebbero trovare una espressa e specifica regolamentazione.
Con riferimento alle cripto-attività che non rientrano nella nozione di strumenti finanziari, allo scopo di proteggere gli investitori dai rischi di frode o di cyber-attacks e più in generale il sistema dai rischi di riciclaggio e di manipolazione del mercato, l’ESMA suggerisce una disciplina ad hoc che riguardi tutte le attività legate alle cripto-attività: come esaminato sopra, nelle ICOs, ad esempio, i tokens possono svolgere diverse funzioni: accesso ad un prodotto o servizio, attribuzione di diritti di voto o di partecipazione a futuri ricavi derivanti dal progetto che deve essere realizzato, possibilità di vendita o scambio su un mercato secondario anche con altre monete virtuali. La disciplina dovrebbe concentrarsi sulla trasparenza dei rischi legati all’emittente, al progetto, ai diritti sottostanti le cripto-attività, all’uso della tecnologia, ai conflitti di interesse, in modo tale da informare in maniera completa il potenziale cliente.
Soprattutto per quanto concerne l’esposizione dei rischi nei c.d. white papers, essa varia enormemente nelle singole ICOs: spesso di infatizzano i guadagni economici incoraggiando un investimento speculativo anche quando la cripto-attività non ha le caratteristiche giuridiche per essere qualificata come uno strumento finanziario. Tuttavia, secondo l’ESMA la disciplina di tutte le categorie di cripto-attività ha lo svantaggio di legittimizzarne l’uso e l’applicazione più vasta; inoltre essa richiederà più risorse per l’esercizio dell’attività di supervisione. Per tale ragione l’ESMA consiglia di concentrarsi sulla trasparenza nei confronti dei potenziali acquirenti dei rischi legati alle cripto-attività, piuttosto che prevedere un regime più complesso simile a quello relativo alle cripto-attività assimilabili agli strumenti finanziari che avrebbe appunto lo svantaggio di renderne legittimo l’utilizzo.
- I rischi legati alle Initial Coin Offering ed i possibili strumenti di tutela.
I rischi per gli investitori sono costituiti innanzitutto dai pericoli di attacchi hacker o comunque di natura tecnologica, quindi per prevenire i rischi informatici è necessario che la piattaforma sia dotata di un efficiente sistema di sicurezza informatica; un altro rischio è costituito dalla poca trasparenza delle offerte – sia per quanto riguarda il progetto che i diritti sottostanti la sottoscrizione delle cripto-attività – fin quando non saranno regolamentate; inoltre, potrebbe verificarsi la perdita di valore della cripto-valuta se il progetto, trattandosi essenzialmente di start up, non dovesse produrre i risultati sperati. Infine, anche la mancanza di disciplina e l’anonimato rendono queste offerte estremamente vulnerabili alla frode, spesso con l’utilizzo di società di copertura e falsi proprietari[32].
Un rapporto citato dall’ESMA quantifica, con riferimento alle ICOs lanciate dal 2017, che il 30% hanno perso tutto il loro valore mentre la stragrande maggioranza sono valutate al di sotto del prezzo originario della ICO; alcuni progetti tuttavia hanno prodotto risultati funzionanti o prototipi. Inoltre, sempre l’ESMA cita vari riferimenti a ICOs fraudolenti in quanto o le cripto-attività non esistevano oppure l’emittente o lo sviluppatore spariva subito dopo il lancio dell’offerta[33].
Un ulteriore problema può infine essere costituito dalla scarsa liquidità dell’investimento sulle piattaforme.
Per coloro i quali vogliono lanciare una ICO i rischi sono di natura legale e regolatoria esistendo varie differenze tra giurisdizioni; altri rischi sono quelli di natura informatica per falle del sistema; anche coloro i quali lanciano l’ICO sono soggetti ai rischi operativi derivanti dalla mancata riuscita del progetto così come ai rischi di frode. Dunque, chi lancia una ICO deve valutare con attenzione se le attività svolte siano regolate, in tal caso deve rispettare la disciplina relativa, altrimenti verranno applicate le sanzioni di legge.
Al fine di ridurre i rischi sopra descritti, che riguardano sia i promotori che gli investitori di una ICO, si potrebbero definire, in assenza di una disciplina, chiare regole di governance per la tutela degli investitori e la riuscita del progetto; ad esempio, prevedendo esplicitamente diritti e obblighi dei portatori di tokens anche rispetto agli azionisti e ai gestori dell’emittente; la creazione di un consiglio di amministrazione con precisi compiti; il diritto di controllo per gli investitori sull’andamento dei progetti anche prevedendo il loro potere di modificarli; procedure robuste di gestione del rischio scritte, approvate dal consiglio di amministrazione e controllate dalle strutture interne e quindi anche una robusta struttura della compliance; la trasparenza su tutte le caratteristiche dell’offerta; codici etici. Ancora, se viene realizzata una piattaforma decentralizzata bisogna definire la sua struttura giuridica facendo riferimento innanzitutto agli istituti giuridici già esistenti in un ordinamento(società di capitali, fondo comune di investiment, trust, ecc.) in modo da richiamare regole già conosciute dal mercato. In secondo luogo, è sempre conveniente e consigliabile seguire la best practice per accrescere la reputazione. Infine, dopo che i tokens sono stati venduti, bisogna controllare che il progetto vada avanti; bisogna anche seguire l’evoluzione della tecnologia e vigilare su cosa succede sul mercato secondario dei tokens per evitare ogni abuso che ovviamente comprometterebbe la reputazione dell’iniziativa. Sarebbe anche preferibile separare l’emittente dei tokens dalla società operativa per avere più flessibilità sulla scelta della giurisdizione e potere realizzare più facilmente i progetti.
- L’approccio della Consob. Brevi cenni de iure condendo.
Per concludere, vale la pena chiedersi se e come potrà evolvere il quadro normativo. Infatti, seguendo l’orientamento di altri ordinamenti vicini, anche l’Autorità nazionale di vigilanza finanziaria sembra voler prendere una posizione in merito.
Se le cripto-attività sono qualificabili come strumenti finanziari la Consob non intende prevedere disposizioni aggiuntive rispetto alla disciplina applicabile e sopra descritta.
Per quanto riguarda le cripto-attività non assimilabili agli strumenti finanziari, la posizione della Consob è quella di prevedere una disciplina ad hoc[34]. La Consob intende identificare le cripto-attività “nelle attività diverse dagli strumenti finanziari di cui all’art. 1 comma 2 TUF e da prodotti di investimento di cui al comma 1, lettere w-bis.1, w-bis.2 e w-bis.3, consistenti nella rappresentazione digitale di diritti connessi a investimenti in progetti imprenditoriali, emesse, conservate e trasferite mediantetecnologie basate su registri distribuiti, nonché negoziate o destinate a essere negoziate in uno o più sistemi di cambi”. È stato specificato che la regolamentazione riguarderà le ICOs che si caratterizzano nella prassi per l’utilizzo di qualsiasi tecnologia DLT, definendo la tecnologia basata su registri distribuiti ma senza operare distinzioni che facciano riferimento alla governance della tecnologia stessa ovvero includendo sia le blockchain di tipo permissioned sia quelle permissionles, nonché i sistemi decentralizzati, assecondando così l’evoluzione del mercato[35].
L’ambito oggettivo di regolamentazione riguarderà “gli investimenti aventi caratteristiche di finanziarietà” in forma di token che incorporano il diritto ad una prestazione futura (i c.d. utility tokens) che può anche consistere nella possibilità di utilizzare un bene o ricevere un servizio che l’emittente/promotore promette di realizzare, anche se l’investitore potrà negoziare i tokens ricavandone un provento[36]. Dunque, è necessaria la sussistenza di un progetto imprenditoriale sottostante inteso in senso lato, poiché la Consob ha espresso la volontà di non voler vincolare la disciplina a definizioni precostituite per cui si potrà trattare sia di progetti in stato embrionale che avanzato, esercitati da individui o società[37].
Di conseguenza vengono esclusi dalla disciplina i tokens connessi al trasferimento di beni mobili o immobili o parti di essi perché potrebbero prestarsi a comportamenti opportunistici che invece lo svolgimento di un’attività di impresa sottostante e verificabile dovrebbe limitare. Inoltre, la Consob non ritiene di subordinare l’applicazione della disciplina all’identificabilità dei titolari dei diritti incorporati nella cripto-attività anche se l’attività di vigilanza in futuro richiederà al gestore della piattaforma, per il lancio delle offerte di prima emissione, proprio tale identificazione[38].
È evidente che la Consob intende disciplinare i tokens destinati alla negoziazione per cui richiederà che questa caratteristica sia prospettata sin dal lancio dell’operazione nel white paper, specificando sia la piattaforma di exchanges in cui i tokens saranno negoziabili, che gli accordi raggiunti dal promotore dell’ICO con i gestori di tali piattaforme le quali potranno avere sede sia in Italia che all’estero purchè sottoposte ad un regime di regolamentazione e vigilanza comparabile a quello italiano. L’Autorità intende inoltre prevedere un regime opzionale che consenta al promotore dell’iniziativa (emittente, offerente, proponente) di scegliere se impiegare una piattaforma regolamentata oppure no; fermo restando che le offerte promosse al di fuori delle piattaforme regolate sarebbe comunque legittime, ma riconoscibili dal pubblico come non assistite dalle stesse tutele delle piattaforme regolate, tra cui la vigilanza della Consob[39].
I soggetti che emettono cripto-attività possono essere società, persone fisiche o networks di sviluppatori di prodotti; la Consob non intende prevedere requisiti organizzativi/patrimoniali per gli emittenti (per non introdurre eccessivi oneri) concentrandosi piuttosto sulla trasparenza in relazione alle informazioni che devono essere inserite nel white paper[40].
Inoltre la Consob propone di imporre al gestore della piattaforma l’obbligo di garantire l’affidabilità tecnologica della stessa prevedendo una sua certificazione o da parte dell’Agenzia per l’Italia digitale o da uno sponsor tecnologico; il gestore sarà chiamato a definire le regole di negoziazione e di funzionamento del sistema, a monitorare il corretto funzionamento della piattaforma assumendosene la responsabilità verso i terzi e ad identificar ei partecipanti alla piattaforma stessa[41].
La Consob prevede l’istituzione di due registri separati, prescrivendo requisiti oggettivi e soggettivi per l’iscrizione: un registro riguarda “i sistemi di scambi di cripto-attività”, l’altro i “fornitori di servizi di portafoglio digitale; questi ultimi sono coloro i quali offrono servizi di custodia con riferimento al wallet (c.d. custodial wallet provider) e cioè, secondo la definizione proposta, “i servizi relativi alla salvaguardia ed alla fornitura dell’accesso alle cripto-attività per conto terzi, anche attraverso la detenzione delle chiavi crittografiche private, al fine di detenere, conservare e trasferire cripto-attività”[42].
Infine, esistendo diversi sistemi di scambi di cripto-attività per la loro successiva negoziazione, anche in questo caso la Consob non intende prevedere una riserva di attività per la gestione di tali sistemi di scambio ma un sistema opt-in che potrebbe essere costituito dall’esistenza di uno stretto collegamento con le offerte primarie condotte su una piattaforma dedicata e regolamentata: l’idea di fondo è quella di promuovere scelte consapevoli da parte degli investitori finali i quali saranno a conoscenza che l’investimento in cripto-attività offerte su piattaforme regolate e negoziate su sistemi di scambio regolati è maggiormente affidabile[43].
- Conclusioni
Venendo alle conclusioni, in generale, se si tiene conto dell’eterogeneità di situazioni a cui può dar luogo la tokenizzazione, la proposta regolamentare dell’Autorità di vigilanza appare troppo timida, poco coraggiosa e, soprattutto, legata agli schemi classici, per riuscire a realizzare l’obiettivo di offrire adeguata tutela agli investitori senza pregiudicare l’innovazione. Ciò risulta evidente dalla forzata definizione di cryptoasset e lo si avverte ancor più chiaramente con riferimento alle misure che dovrebbero costituire il regime speciale.
Basti pensare al tentativo di re-intermediazione alla base della prospettata creazione di apposite piattaforme (vigilate e sottoposte a vincoli strutturali e comportamentali simili ai gestori dei portali di crowdfunding) per “la promozione e realizzazione di offerte di cripto-attività di nuova emissione”, la cui previsione sembra presupporre ancora una fase distributiva come separata da quella creativa, mentre lascia irrisolta la questione dell’imputabilità delle attività che grazie alla programmazione si possono realizzare.
Tutti profili che, ad esempio, la legislazione maltese prova in qualche modo ad affrontare e a risolvere, come anche la questione del tipo di DLT utilizzabili e il problema della verifica di conformità dei contratti intelligenti, di cui pure l’ordinamento nazionale dovrebbe farsi carico[44].
In definitiva, il panorama è variegato ed ancora molto incerto. Per capire come questi fenomeni debbano essere regolati, serve tempo, perché la tecnologia è troppo recente e instabile per riuscire a concepire una manovra efficace e coerente[45]. È innanzitutto necessario attendere che il quadro, soprattutto europeo, si schiarisca e nel frattempo affidarsi all’interpretazione elastica delle Autorità preposte.
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[1] La prima ICO (Matercoin, ora Omni), fu lanciata da J.R. Willet nel 2013. Per una ricostruzione del fenomeno, ADHAMI S. – GIUDICI G.- MARTINAZZI S., Why do businesses go crypto? An empirical analysis of initial coin offering, https://papers.ssrn.com ; SPARANO R., Alternative web based Finance. Aspetti regolamentari e nomativi, in Il diritto di internet nell’era digitale, Giuffrè, 2020, p. 623 e ss..
[2] THAKOR A.V., Fintech and banking: What do we know, Journal of Financial Intermediation, 41, 2021, 1-13; GRIMALDI R., Disintermediazione e digitalizzazione dei servizi bancari nell’era Fintech, in Banche Intermediari e Fintech, Nuovi strumenti digitali in ambito finanziari, Giuseppe Cassano, Francesco Di Ciommo, Massimo Rubino De Ritis (a cura di), Giuffrè, 2020, p, 21 e ss..
[3] SPARANO R., Alternative web based Finance, cit..
[4] Per una approfondita descrizione dei meccanismi di svolgimento delle ICO, ANNUNZIATA F., Speak, if you can: what are you? An alternative approach to the qualification of tokens and Initial Coin Offerings, in Bocconi Legal Studies Research Paper Series, 2636561, 2019, 5 ss.; GIUDICI P., ICO e diritto dei mercati finanziari: la prima sentenza americana, in Società, 2019, p. 61 e ss..
[5] Sulla struttura e i vantaggi delle ICO, si veda OECD, Initial Coin Offering (ICOs) for SME Financing, 2019, www.oedc.org/finance/initial-coin-offerings-for-sme-financing.htm.
[6] PIRAINI P.P., Gli strumenti della finanza disintermediata: Initial Coin Offering e blockchain, in AGE, 2019, pag. 332 e ss.
[7] Sul punto, l’Autorità di vigilanza francese ha precisato che: “Les ICOs sont des opérations de nature spécifique qui different des IPOs en ce qui concerne notamment la nature des droits acquis par les investisseurs, les jetons n’ayant pas a priori de caractéristiques analogues à celles des titres de capital”: AM, Document de consultation sur les Initial Coin Offerings (ICOs), https://www.amf-france.org.
[8] Oltre alle STO, il modello conosce ulteriori evoluzioni del fenomeno. Nello specifico, sempre più diffuse risultano le cosiddette Exchange Initial Offering (EIO) e le Decentralized Autonomous Organization Initial Coin Offering (DAOICO). Per un confronto sulle caratteristiche e le finalità proprie di questi modelli, si veda MYALO A. – GLUKHOV N., Comparison Analysis of ICO, DAOICO, IEO and STO. Case study, https://papers.ssrn.com.
[9] Per una panoramica a livello globale, FSB, Crypto-assets regulators directory, 5 aprile 2019, https://fsb.org/wpcontent/uploads/P050419.pdf; OECD, Initial Coin Offering (ICOs) for SME Financing, cit., p. 51 e ss..
[10] SANDEI C., Initial Coin Offering e appello al pubblico risparmio, in Diritto del Fintech, Marco Cian – Claudia Sandei (a cura di), Cedam, 2020, p. 277 e ss..
[11] CONSOB, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Documento per la discussione, 19 marzo 2019, 3, all’indirizzo https://www.consob.it.
[12] EUROPEAN COMMISSION, Consultation document: An Eu framework for markets in crypto-assets, 19 December 2019, p. 7 e ss..
[13] HOWELL – NIESSNER – YERMACK, Initial Coin Offerings: Financing rowth with Cryptocurrency Token Sales, in ECGI Working Papers Series, all’indirizzo https://ssrn.com/abstract_id=3201259.
[14] CONSOB, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività. Documento per la discussione, 19 marzo 2019, 3, consultabile all’indirizzo https://www.consob.it.
[15] EUROPEAN COMMISSION, Consultation document: An EU framework for markets in crypto-assets, cit..
[16] HOWELL – NIESSNER – YERMACK, op. cit..
[17] PISELLI R., Quando la decentralizzazione delle DLT incontra il mercato dei capitali, AGE, 2019, p. 373 e ss..
[18] DE ANDRÉS P. – ARROYO D. – CORREIRA R. – REZOLA A., Regulatory and Market Challenges of Initial Coin Offerings, ECGI Working Paper Series in Law, n. 461/2019.
[19] HOWELL- NIESSNER – YERMACK, op. cit..
[20] Mission letter of President-elect Von der Leyen to Vice-President Dombrovskis, 10 settembre 2019, 6, all’indirizzo https://ec.europa.eu/commission/sites/beta-political/files/mission-letter-valdis-dombrowskis-2019_en.pdf.
[21] ESMA, Statement, 13 November 2017, all’indirizzo https://www.esma.europa.eu
[22] EUROPEAN COMMISSION, Consultation document: An EU framework for markets in crypto-assets, cit., 11, 14.
[23] ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, cit., 5.
[24] Sul punto, FINANCIAL CONDUCT AUTHORITY, Guidance on Cryptoassets. Policy Statement PS19/22, 31 July 2019, p. 40 e ss., all’indirizzo https://www.fca.org.uk.
[25] CONSOB, Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività, cit., p. 5 e ss..
[26] EUROPEAN PARLIAMENT, Resolution on distributed ledger technology and blockchains: building trust with disintermediation (2017/2772 (RSP), 3 ottobre 2018).
[27] EUROPEAN COMMISSION, Consultation docunment: An EU framework for markets in crypto-assets, cit., p. 14 e ss.; si veda ADHAMI S. – GIUDICI G. – MARTINAZZI S., Why do business go crypto? An empirical analysis of initial coin offering, https://papers.ssrn.com
[28] ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, 9 January 2019, https://www.esma.europa.eu
[29] ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, cit..
[30] ESMA, cit..
[31] ESMA, Advice on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, cit.; ADAMI S. – GIUDICI G. – MARTINAZZI S., Why do business go crypto? An empirical analysis of intial coin offering, cit..
[32] Il presidente della SEC ha dichiarato che l’autorità non è in grado, a causa di queste caratteristiche, di perseguire con efficacia gli atti illeciti o di recuperare i fondi investiti in tokens digitali anche perché spesso i profitti finiscono oltreoceano. È impossibile calcolare quanti investitori siano stati colpiti dalle frodi: l’esempio più eclatante si è verificato nel 2017 con la moneta digitale BitConnect che aveva raggiunto un valore di mercato pari a 2,8 miliardi in un anno subito dopo è esplosa chiudendo le sue principali operazioni, EAGLESHAM – MICHAELS, Così la SEC combatte le frodi con le criptovalute , in Milano Finanza, 28 dicembre 2018, 4.
[33] ESMA, Advice on Initial Coin Offering, cit..
[34] CONSOB, Rapporto finale di consultazione “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività, 2 gennaio 2020, https://www.consob.it; sul punto, SCIARRONE ALIBRANDI A., Offerte iniziali e scambi di cripto-attività: il nuovo approccio regolatorio della Consob, in Dir. bancario, aprile 2019.
[35] CONSOB, Rapporto finale, cit.; CARRIERE P., Possibili approcci regolatori al fenomeno dei crypto-assets; note a margine del documento di consultazione della Consob, https://www.dirittobancario.it/approfondimenti/fintech/possibili-approcci-regolatori-al-fenomeno-dei-crypto-asset-note-a-margine-del-documento-di-consultazione ; anche DE MARI M., Prime ipotesi per una disciplina italiana delle Initial Token Offerings (ITOs): token crowdfunding e sistemi di scambio di Crypto-asset, in Orizzonti di diritto commerciale, 2019, 2, p. 280 e ss..
[36] DE MARI M., Prime ipotesi per una disciplina italiana delle Initial Coin Offerings, cit..
[37] CONSOB, Rapporto finale, cit..
[38] CAPONERA A. – GOLA C., Aspetti economici e regolamentari delle <<cripto-attività>>, Quest. di econ. e fin. (Banca d’Itali) 2019, n. 484, https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni
[39] CONSOB, Le offerte iniziali, cit.; DELL’ERBA M., Initial Coin Offering. A primer. The first Response of Regulatory Authorities, in NYU of law and business, 14 (3), 2018, pag. 1110 e ss..
[40] NICOTRA M., Il regime giuridico delle ICOs. Analisi comparata e prospettive regolatorie italiane, in Dir. bancario, aprile 2019, https://www.dirittobancario.it
[41] CONSOB, Rapporto finale, cit..
[42] CONSOB, Rapporto finale, cit..
[43] ANNUNZIATA F., La disciplina delle trading venues nell’era delle rivoluzioni tecnologiche: dalle cripto-valute alla distributed ledger technology, in Orizzonti di diritto commerciale, 2018, 3, 11 e 19.
[44] GAUCI I., Fintech regulation in Malta, in Diritto del Fintech, Marco Cian e Claudia Sandei (a cura di), CEDAM, 2020, P. 555 e ss..
[45] Sulla complessità del quadro regolatorio in materia, ZETZSCHE D.A. – BUCKLEY R.P. – ARNER D.W. – FÖHR; The ICO Gold Rush: It’s a scam, it’s a bubble, it’s a super challenge for regulators, in Harv. Int. L. J., 60 (2019), p. 267 e ss.; ZATTI F., Entangled in Cryptoassets’ Legal Nature and Governance: Searching for Clear Boundaries or Working for their Removal?, 2019, https://papers.ssrn.com
